一、行业运行态势

2026年9月，城投行业进入化债收官与转型深化的关键节点。截至9月24日，三年合计6万亿元置换债发行进度已达98%，基本进入收官阶段。其中，2026年度用于置换隐性债务的再融资专项债券发行规模约1.88万亿元，完成全年2万亿元额度的约95%。江苏、四川等8个地区已100%完成年度置换债发行，31个发行省份或计划单列市中23个已完成年度额度90%以上。财政部数据显示，截至2025年末地方政府存量隐性债务余额为6.5万亿元，部分机构预计2026年末隐性债务余额可能仅剩约2.6万亿元，化债三年行动方案目标基本达成。

从城投债发行情况看，8月城投债发行4661亿元，同比减少716亿元，净融资为-724亿元，同比、环比分别减少798亿元、1127亿元，多数省份处于净融出状态。9月城投债发行情绪有所回暖，但净融资仍为负的趋势延续。从样本看，9月陕西、江苏、湖北、福建等地均有城投债发行，包括26陕49至26陕53、26江苏37、26鄂国01及02、26闽冶02、26常城06等。整体看，城投债发行规模持续收缩，交易商协会7月窗口指导效果正在显现。

票面利率方面，9月城投债发行利率继续处于低位，区域分化特征明显。天津城投集团2026年面向专业投资者公开发行公司债券第四期于9月18日发行，品种一发行规模11亿元、票面利率1.76%，品种二发行规模4亿元、票面利率2.49%。天津城投第五期于9月21日进行票面利率询价，发行规模不超过15亿元。漳州城投2026年度第五期永续中票成功发行，发行金额5亿元、期限3+N年、票面利率1.80%，创福建省2026年以来同评级、同期限、同品种最低债券利率。衡阳城投2026年度第三期中期票据9月15日起在银行间市场交易流通，主体评级AA+，票面利率1.88%。上述样本显示，城投债票面利率已全面降至2%以下区间，融资成本大幅下降。

区域分化方面，12个重点化债省份中广西、天津整体利差收窄均超340BP，云南、贵州分别收窄451BP、646BP，弱区域风险显著缓释。江苏、山东、浙江城投债发行规模合计占比超过50%，非重点省份中浙江、广东城投债发行规模同比增幅较大。评级市场也在发生变化，截至6月30日全市场终止评级公告超300份，城投类主体161个占比61.0%，中诚信国际、联合资信等机构公告终止对天津渤海国资、广州珠江实业、青岛胶州城投等主体评级，城投主体评级体系正在经历深度调整。

二、重点政策动态

(一)6万亿置换债进入收官阶段

截至9月24日，三年合计6万亿元置换债发行进度已达98%，标志着2024年“6+4+2”化债方案中6万亿置换债部分基本完成。2026年度再融资专项债券发行规模约1.88万亿元，完成全年2万亿元额度的约95%。江苏、四川等8个地区已100%完成年度置换债发行，化债资源退坡态势明确。市场关注点正从隐性债务转向融资平台经营性债务，部分机构估算目前剩余3万亿至5万亿元经营性金融债务，压降方式主要为协商平台退出名单、金融机构支持债务重组等。

(二)隐债追责问责持续从严

9月28日，央视网转载经济日报文章，相关部门严格落实地方政府举债终身问责制和债务问题倒查机制，公开通报6起地方政府隐性债务追责问责典型案例。这是化债三年行动方案期间又一次集中通报典型案例，释放对新增隐性债务、化债不实从严整治的明确信号。终身问责制和倒查机制的严格执行，有效遏制了地方新增隐性债务的冲动，为化债收官提供了制度保障。

(三)交易商协会窗口指导持续发酵

2026年7月交易商协会针对城投债务融资工具出台的窗口指导在9月持续发酵。窗口指导核心包括三方面：一是余额管控，以2023年3月31日余额为发行上限，超出主体不得在银行间市场新发债务;二是期限约束，收紧超短融、短融注册发行，要求中票、定向工具发行2年期及以上品种;三是增信约束，涉及增信要求细化。监管同时要求提高评级质量、开展自查，重点整治评级虚高和恶意低价竞争。这一政策导致城投债发行规模持续收缩，净融资连续为负。

(四)2027年6月退平台进入冲刺期

根据化债方案要求，地方政府融资平台须在2027年6月底前退出融资平台名单。截至9月底，距离完成时限不足10个月，多地推动“退平台”工作进入冲刺阶段。陕西省要求部分融资平台提前实现融资平台清零。2025年已有372家城投公司公开宣布不再承担政府融资职能。退平台后，城投公司需以市场化主体身份独立融资和运营，政府信用与城投信用正式切割，这对城投公司的造血能力和市场化转型提出了实质要求。

三、重点企业动态

(一)大连普泰能源：产业化转型标杆

大连德泰控股集团旗下核心能源环保平台大连普泰能源，通过资产重组整合，业务从单一供热服务拓展至供水、燃气、污水处理等公用事业集群，并延伸至分布式光伏、污泥处置、飞灰填埋、炉渣资源化及再生资源分拣等领域，获评“产投类”AA+主体信用评级。大连普泰能源的转型路径代表了城投平台从“政府融资工具”向“产业运营主体”转变的典型模式，通过产业化整合实现信用资质提升和经营性现金流培育。

(二)成都高速：新能源产业链布局

9月，成都高速旗下成都能源发展股份有限公司拟以劣后级有限合伙人身份，认缴成都卓越微网并购股权投资基金1.5亿元出资份额，完善新能源微网产业布局。该投资标志着交通类城投平台向新能源产业链延伸，通过产业基金方式参与新能源微网建设，探索“交通+能源”融合的转型路径。劣后级出资体现了城投平台在产业投资中承担更高风险、追求更高收益的市场化投资策略。

(三)滁州工投新能源：充电基础设施拓展

9月，滁州工投新能源开发有限公司发布滁城充电基础设施设计服务、合同验收、光伏充电桩一体化施工等项目信息，持续推进新能源充电基础设施建设。同时，风范股份构建新能源全链条收益化债闭环，推动相关集团由“项目驱动型城投”向“产业驱动型城投”转型。上述案例显示，城投平台正积极切入新能源充电、光伏等新兴产业赛道，通过产业投资实现转型。

四、市场与投资动态

从城投债市场看，9月城投债发行利率全面降至2%以下区间，融资成本处于历史低位。天津城投1.76%、漳州城投1.80%、衡阳城投1.88%的票面利率水平，反映了化债政策对城投融资成本的显著压降效果。但交易商协会窗口指导约束了发行规模，城投债净融资连续为负，存量规模持续缩减。城投债“量缩价低”的格局已成常态。

从区域看，弱区域利差收窄幅度显著大于强区域，重点化债省份风险缓释效果突出。广西、天津利差收窄超340BP，云南收窄451BP，贵州收窄646BP。但区域冰火两重天格局并未根本改变：江苏、山东、浙江三省发行规模合计占比超50%，而部分弱区域发行几乎停滞。在退平台期限临近的情况下，弱区域平台面临更大的转型压力和融资约束。

从转型方向看，新能源、产业投资、文体旅成为城投平台转型三大主要赛道。大连普泰能源的公用事业集群整合、成都高速的微网产业基金投资、滁州工投的充电基础设施布局，分别代表了能源转型、产业投资、基础设施延伸三种转型路径。部分平台通过劣后级出资、产业基金等方式参与新兴产业投资，体现了城投平台市场化投资能力的提升，但也对风险管控提出了更高要求。

从评级市场看，城投主体评级体系正在深度调整。全市场终止评级公告超300份，城投类主体161个占比61.0%。评级终止反映了城投退平台后信用主体性质的转变，以及评级机构在监管要求下主动收缩城投评级覆盖范围。这对城投债投资者而言意味着可用信息减少，需要更多依赖自主研究和内部评级体系。

五、行业趋势展望

展望2026年四季度及2027年上半年，城投行业面临三重转折。第一，6万亿置换债即将完成收官，化债政策资源将逐步退坡，市场关注焦点从隐性债务转向经营性债务化解。剩余3万亿至5万亿元经营性金融债务的化解需要平台、金融机构和政府三方协商，路径和进度存在较大不确定性。第二，2027年6月退平台期限临近，城投公司需在不到一年时间内完成市场化转型，部分缺乏造血能力的平台面临较大压力。第三，交易商协会窗口指导持续约束城投债发行，城投债存量缩减趋势延续，投资级城投债“资产荒”格局可能加剧。

从转型路径看，新能源、产业投资、文体旅三大赛道将继续吸引城投平台布局。通过资产整合、产业基金、劣后级出资等方式参与新兴产业投资，已成为城投转型的主要方向。但需关注的是，产业投资对城投平台的风控能力、专业团队和市场化机制提出了实质要求，盲目转型可能导致新的风险积累。

从投资策略看，城投债投资面临“资产荒”与“信息不对称”并存的局面。一方面，城投债存量缩减、利率低位运行，高收益城投债日益稀缺;另一方面，评级终止减少了外部信息供给，投资者需加强自主研究。建议关注已完成转型、具备稳定经营性现金流的产投类平台，同时警惕退平台过程中可能出现的信用事件。

从政策走向看，隐债追责问责将持续从严，终身问责制和倒查机制将有效遏制新增隐性债务。化债收官后，政策重心将转向经营性债务化解和平台市场化转型，预计将有更多配套政策出台。地方专项债额度中每年8000亿元用于化债的部分将继续执行至2028年，为化债收官后的债务消化提供缓冲。2029年及以后到期的2万亿元棚改隐性债务仍按原合同偿还，这部分债务的化解路径也需持续关注。

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